趙何娟:樂視的致命「命門」,是瘋狂的關聯交易

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賈躍亭

【博聞社】實際上,樂視的危機並不是今天才出現的,回溯幾年前,早在2014年7月15日,廣電總局下令重點整頓商業網站與牌照商合作開設的「視頻專區」,要求互聯網電視所有內容都要由牌照方負責,未經批准的終端產品不允許推向市場。此整改令迅速重創樂視產業生態,樂視網面臨只有內容卻無法播出的局面。8月20日,廣電總局約談了七大互聯網電視牌照方,指齣電視端操作系統必須由牌照方推出才合法,並點名批評了樂視UI違規違法。因有媒體的相關報道可能對 股價產生較大影響,樂視網自8月21日開市起臨時停牌。然而媒體並未因此減少對樂視網的關注,8月22日,一篇名為《樂視十問廣電總局》的文章更將樂視網推向輿論漩渦之中。。。本文作者是鈦媒體創始人趙何娟,文章較長,但視角高瞻,對樂視危機的分析值得一讀:

■首先,祝賀樂視和賈躍亭解了燃眉之急。今早特意等樂視網復牌之後再做此文,雖然股票高開低走,市場信心還需要時間來建立,但此時再寫文章總算不會被罵是「落井下石」了吧,那麼可以正常說說話了 。

此次扮演賈躍亭「白衣騎士」的融創創始人孫宏斌說了一句,最讓他佩服的是,「花那麼小錢,辦了那麼大事」,一句話概出了樂視生態模式的本質,只是他只顧欣賞眼前的海市蜃樓,忘了背後的風險,那就是這種「以小博大」的實現,是靠無限使用金融槓桿和利用高頻率高廣度高滲透率「關聯交易」帶來的規模擴張假象。當然,還有樂視那極其浮誇而蠱惑人心的發布會營銷和反反覆復洗腦式宣傳。

樂視說,萬事俱備只欠資金;孫宏斌也說,樂視現在就只是缺錢了,那就好辦了。不過,樂視的命門,不是缺錢,缺錢只是結果;那只是上述高頻率金融槓桿和「關聯交易」帶來的規模數據,而不是實際業務的獨立造血能力。這樣造成的業務資金缺口和實際業務支撐能力或者說盈利之間,永遠都會擁有巨大的鴻溝。

目前幾大子業務,包括此次被投資的最優質資產樂視致新、樂視影業也都處於虧損狀態。所有虧損都將盈利收入部分(會員收入,廣告收入)給到了視頻相關業務(樂視網),即便如此,樂視網也仍然利潤並不高。2016年第三季度營業收入167.74,凈利潤僅4.93億,且這還是在樂視網負債率和庫存雙雙激增的情況下。而2016年上市公司上半年報收入里,歸屬於關聯交易收入的部分佔據整個收入超過了44%,採購量即給非上市公司帶去的「業務量」也佔了 整個樂視網採購量的百分之三四十,有的生態子公司,比如手機電商平台80%以上的收入來源來自樂視網。你看明明是一個交易循環,造就了兩個公司,但是實際消費盤子就那麼大啊。這還並不包括非上市公司之間的關聯交易佔比。

在過去的2016年,我之所以格外關注樂視,是因為這一年我身邊發生的兩類典型事件都有樂視的身影。

一件是,風投散戶化。幾位朋友都被收到邀請參與樂視手機和樂視汽車等的「某類封閉式基金募資」邀請,「這就是一種私募公募化了,我們都變成了散戶」。最終,一些理性的朋友望而卻步了,「作股權投資不是來炒股的」。現在很多公司在發展到成熟地擬上市階段又受限於某些特殊情況不能上市前,一些風投散戶化,或者私募公募化已成公開的秘密。即便如此,像樂視汽車這樣,在第一輪Pre-A融資就要依靠這方式的,還是少之又少。華興資本創始人包凡在2016年就曾發出警示:要警惕風投散戶化,這在2016年下半年已出現嚴重化趨勢。

c882845這是鈦媒體獲得的一份樂視汽車的融資文件中有的這種類封閉基金,18個月可轉換股債券,12%票息,這確定是正常股權融資?

 

我想至今也沒有幾個人搞得清,樂視汽車與FF汽車的關係誰是誰,沒有人搞得清,樂視汽車看似眼花繚亂的投資中,哪些真實投了,哪些實際並沒有投,那些讓人被夢想「窒息」的汽車發布會到底是樂視汽車搞的,還是上市公司樂視網搞的,資金通道是走的哪條線,因為,唱戲的和組織唱戲的都是同一撥人。至今也沒有人搞得清那些遍布全世界被囔囔出來的園區、大樓等,哪些真買了,哪些還困在腹中,因為抵押的資產可能全部都是樂視旗下各種關聯業務資產。這些關聯關係,就像一個黑盒子,除了賈躍亭等極少人,可能公司內部也沒多少人完全 清楚。

第二件事就是,中國資本外流和中國企業國際化。 不得不說,樂視是其中聲音最大的代表。這背後太多複雜的事我暫不詳說了,樂視又是多麼高調而又誇張地自詡顛覆世界也不多說了。說一個搞笑的細節。在昨天下午發布會上(1月15日下午),孫宏斌說他仍然持續看好汽車,因為樂視汽車已經領先了同行很久,這是所以為什麼美國的主流媒體對樂視汽車的評價都特別高 。這句話真是讓我不得不佩服賈躍亭的洗腦能力,想起品玩之前整理過的那個樂視「假新聞」系列:

「在樂視汽車(也許也是樂視網)拉了一大幫國內媒體人到美國陪他們開了一場豪華空洞的Bigbang發布會後,招致了不少美國記者的諷刺,但在樂視的操作下,這些諷刺傳回國內,全都變成了「高度讚揚」。例如樂視一些列軟文說,美國媒體《財富雜誌》對樂視給出了高度讚揚,稱「蘋果、谷歌、亞馬遜、特斯拉都未能做到樂視今天能做的事。」

的確,在財富雜誌中出現了類似的語句。但是,這句話完整來看是這樣的:

「樂視北美地區首席營收官Danny Bowman…..認為,蘋果、特斯拉、亞馬遜、Google以及它曾工作過的三星,這些公司都未能做到樂視做的事情。」

也就是說,這句話根本就是出自樂視自己的員工,和《財富雜誌》的評價完全無關。」

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孫宏斌

再回到這一次樂視、融創的牽手,孫宏斌用其寬容和野心,讓大家看到了樂視的希望,我也希望中國能看到一家公司的涅磐重生,更希望樂視此次在自詡為所謂「一次性解決財務問題」的同時,也能一次性解決長期以來的繁雜且不夠透明的關聯交易問題,一次性解決長期存在的有些荒誕而極致誇大宣傳誤導股民等等問題。用一個更真實的上市公司形象贏得真正的公眾尊重。

而此後的樂視真要想一次性解決生態問題,還有待此次注資撬動的新的融資。主要包括三個燒錢大戶的融資:體育、手機和汽車。一個比一個燒錢大,一個比一個難以形成正向現金流,這是樂視相關業務本身根本還沒有形成,也無法支撐規模化盈利和商業模式決定的。

71億注入上市公司,97億注入生態,有沒有誤導?

「71億注入上市公司體系,97億全部進入生態」,這是賈躍亭和樂視公告差不多的原話,那麼我們先重新梳理了一下這次整個交易。

以下完全根據公告整理,拆成了幾個部分:

一、交易與各自所得

1、樂視網,融創中國(通過旗下全資子公司嘉睿匯鑫持有,以下略)通過購買第一大股東賈躍亭所持有的170,711,107股的方式進行投資,涉及金額60.41億元,交易完成後,嘉睿匯鑫將持有樂視網 8.61%股權,成為樂視網第二大股東。賈躍亭仍是第一大股東,持股比例為25.84%。

結論:此處為大股東賈躍亭套現60.41億,樂視網未獲得實際注資。

2、樂視影業,融創以10.5億元的金額從樂視控股手中收購樂視影業15%股權。

結論:此處為樂視控股套現10.5億,樂視網和樂視影業都未獲實際注資;承諾之後一年內讓樂視影業併入上市公司。

3、樂視致新,相對比較複雜。分為兩步,引入樂然投資(這個股東特別詭異,後面會講)和華夏人壽兩名投資者進行增資,其中樂然投資以人民幣 14.3 億元認購樂視致新新增註冊資本 12,633,573 元,華夏人壽以人民幣 4 億元認購 樂視致新新增註冊資本 3,533,867 元。第二步,融創中國分別受讓樂視網及鑫樂資產所持有的樂視致新人民幣 29,235,435 元(占樂視致新總註冊資本 10.3964%)和人民幣 44,178,251 元(占 樂視致新總註冊資本 15.7102%)註冊資本,受讓價格分別為人民幣 23.0176 億 元和人民幣 26.4824 億元。後續,鑫樂資產將使用該筆資金通過平價交易或其 他合理方式獲得樂視控股所持有樂視致新相應比例股權,繼續用於員工持股。認購新增註冊資本部分,嘉睿匯鑫以人民幣 30 億元認繳樂視致新新增註冊 資本人民幣 31,245,271 元,占本次增資完成後樂視致新全部註冊資本的 10%。

結論:樂視致新(超級電視相關)獲得第一步和第二步的兩次增資注資,總計:14.3 億+4 億+30 億,一共48.3億元;樂視網獲得套現23.0176 億 元。樂視員工持股平台獲得套現26.4824 億元,基於公告所說要繼續用於員工持股平台並轉化成樂視控股相應股權,即這筆資金極大可能是會被流入樂視控股之中,而不是員工套現。

故以上3大資產投資,樂視網總計獲得注資金額為23億左右;賈躍亭獲得套現的資金是為60.41億元;樂視控股可獲得套現資金為36.9824億;樂視致新獲得注資48.3億元。最大受益者是樂視致新。

二、賈躍亭套現金額基本只夠解凍質押,不再能隨便質押貸款了

1、根據融創的協議要求,賈躍亭一年內必須降低質押率到50%以下,且持續50%以下,賈躍亭收到的融創第一筆30億必須利用於解除質押,此過程必須由融創監督。

那麼問題來了,這些資金看起來直接進入上市公司(視頻等業務)和控股子公司(樂視致新)的是71億左右,進入控股(生態)和賈躍亭套現的是97億左右。但是賈躍亭和樂視網還有大量資產處於抵押或者凍結狀態,這個在我上一篇寫在鈦媒體文章《樂視網會像德隆一樣崩盤嗎?》有詳細統計。從2016年底和2017年初就要到期的質押擔保金額來看,賈躍亭套現這60.4億元基本絕大部分都只能用來先解除他和樂視網共同做質押的凍結。質押擔保的欠的可能基本都是銀行的資產,不比產業鏈的錢可以拖欠得起,這也是為何此次為何一定要優先解決的問題。樂視網的相關套現可調用部分也不樂觀。

在融創入股之前,賈躍亭的已質押了512,133,322股,占其持有股比的83.64%。

賈躍亭出售給融創的股份,幾乎就是他全部的無限制可流通股總額,170,711,107股。那麼意味著在出售後他直接持有的512,133,322股,已經100%股份都已經處於質押狀態,要降低質押率到50%以下,就意味著近2.6億多股需要被解凍,以最保底的25元/股計算(或者按實際借款額計算),要達成解凍條件,賈躍亭至少需要動用60億以上的資金,涉及樂視網的部分還會更多。

樂視網同樣有幾筆大額要到期或者已到期的銀行擔保,需要歸還,否則同樣是資產凍結的威脅。

所以這部分套現資金在解決銀行凍結或者平倉的燃煤之急已非常將就,要想有多大資本再投入到生態之中去,捉襟見肘。為了保證將來的資金安全,在孫宏斌的要求下,樂視網還特意要求修改了《公司章程》。

就在1月14日樂視網發布一系列有關引入融創的公告時,還公告了《對外擔保管理辦法》(下稱《辦法》),對比去年10月31日上市公司最新修訂的《公司章程》,《辦法》第九條將須經股東大會審議通過的擔保行為由六類增至七類,新增加的內容為「相關法律法規、《公司章程》規定的其他擔保形式」,以兜底條款來完善內部治理。

《辦法》在重申「公司對外提供擔保必須經公司出席董事會會議的三分之二以上董事簽署同意,或者經股東大會批准」外,還特別新增一條:「公司以自有資產為公司自身債務提供抵押、質押等擔保的,除本辦法第九條規定的須提交股東大會審議通過的擔保之外的其他對外擔保事項,(也)應經公司出席董事會會議的三分之二以上董事簽署同意。」

《辦法》還強調:「公司原則上不以抵押、質押方式對外提供擔保,且擔保形式應盡量爭取為一般保證。」

三、孫宏斌將進一步擴大樂視網上市公司控制權的伏筆

雖然孫宏斌對整個投資過程輕描淡寫,「這就是一兩個項目嘛」,但是從融創自身的處境來看,現金流並不是那麼毫無風險。

以下由鈦媒體記者協助搜集自融創中國的公開市場信息:

2016上半年,融創公司資產為1545.71739億元,負債為1279.56584億元,股東權益266.15155億元。毛利約為13.3%。12月月末報告顯示,2016年總銷售額達到1553.1億元。截止2016年6月30日,公司資產負債率為46.0%,凈負債率為85.1%。上半年 現金及現金流為283.38億。據孫宏斌在發布會上透露,截至2016年年底融創中國帳上現金600億左右。拋開正常經營和其他併購買地不看,在600億現金儲備中,拿出150億投資樂視系,亦是不小的比例。

融創是這麼描述其資金來源的:「短期流動資金需求與償還債務及應付營運所需資金有關,而本集團的短期流動資金乃來自現金結餘、預售及出售物業所得款項和新增貸款。本集團的長期流動資金需求與按付發展新物業項目及償還長期債務所需資金有關,而其長期流動資金的來源包括貸款、股東注資及股份發行。」

中期報告顯示,融創2015年12月31日起曾借貸人民幣 41798.6百萬,截止2016年6月30日,借貸總額為6048.8百萬。 其中41831.0百萬,將以竣工物業以及融創及其子公司股權進行抵押。

融創中國在市場上激進的擴張步伐和作風同樣備受市場質疑。 據多家媒體報道的不完全統計,僅 2016 年 7 月以來,不足半年,融創中國在併購上的花費已達到 492 億元左右。根據克而瑞統計,融創中國 2016 年依然花了 1025.55 億元來拿地,在標杆房企中排名第四。2016 年 9 月 28 日,高盛證券在研究報告中指出,融創中國目前負債率已升至 117%。2015 年,標準普爾將融創中國列入負面觀察名單,至今仍然沒有放它出來;2016 年,國際評級機構惠譽在評級報告中將融創的長期外幣發行人違約評級展望,由穩定下調至負面,而且明確表態,「如果融創繼續採取這種侵略性極強的拿地手法,我們將考慮進一步調低其評級。」

那麼孫宏斌真的是因為情意,單純因為看好賈躍亭而投資嗎?他的內心戲只有他知道,但此次戰略發布公告里以下兩個可能被忽視和未聯繫起來的細節卻值得玩味, 孫宏斌在未來三到五年內,沒有意外的話,將不斷擴大在樂視網的持股比例,並進一步加大在上市公司的控制權可能是必然:

1、賈躍亭承諾,將於2017年12月31日之前完成樂視影業全部股權注入樂視網一事。

2、 賈躍亭承諾,將促使樂視致新於2019年12月31日之前完成向證監會備案,並於2020年9月30日之前將樂視致新的非樂視網持股(即包括融創的持股)注入樂視網。

對關聯交易的依賴有多嚴重?

先來看股東之間隱秘的關聯鏈,國家隊股東悄悄登場

有兩個有意思的股東引起了我的興趣。

一位是在前期輿論里,頻頻出現的一位以「第二大股東」自居,最後還被賈躍亭「扇一巴掌」說不知道是誰的深圳市鑫根下一代顛覆性技術併購基金壹號投資合夥企業(有限合夥)(以下簡稱「下一代顛覆合夥企業」)創始人,這個有著詭異名字的基金,經查有四個主要股東:嘉實資本管理有限公司、北京尚譽資產管理有限公司、重慶戰略性新興產業股權投資基金合夥企業、深圳市鑫根下一代顛覆性技術投資基金管理有限公司。

在詭異名字下一代顛覆合夥企業這四個股東裡面,嘉實大家都很熟悉,重慶那家基金一看就是地方政府背景,而深圳鑫根基金管理公司的控制人即那個出來說話被賈躍亭扇的曾強。 最重要的這家北京尚譽資產管理有限公司的法定代表人,則是樂視互聯科技發展有限公司和自然人吳孟,這家互聯科技公司的法人和董事主要是趙凱,股東還有張榕。其中經查,吳孟是樂視網監事會主席,而趙凱則是樂視網董秘。現在懂了吧,這個詭異名字的公司實際也是樂視網聯合運作的合夥企業,尚譽資產有可能是員工持股平台,僅是說有可能。所以,賈躍亭要說不知道曾強是誰,顯然是不合適的吧,而且是利益關聯體。

第二位有意思的股東,出現在此次168億重大戰略融資里。經樂視發布的信息顯示,除了150億的融創主投資,另外兩家超過16億的投資來自樂然投資和和華夏人壽兩家公司。經鈦媒體查詢,樂然投資全稱為寧波杭州灣樂然投資,註冊金額總計35億5百萬。一共有四位股東,分別是:樂投投資管理公司、樂視控股(北京)有限公司、深圳英大資本和臨汾市投資集團有限公司。

更有意思的是,在樂視網另一則不起眼的公告里提到,樂然投資是賈躍亭實際控制的企業,與樂視網構成關聯關係。

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此外,正是這家由賈躍亭先生實際控制的基金公司里,赫然出現的深圳英大資本和臨汾市投資集團有限公司,分別出資了20億和10億。經鈦媒體查詢,深圳英大資本的實際出資人背景為國家電網集團,而臨汾市投資集團的出資人背景為臨汾市政財政局。

也就是說,這一輪樂視網的融資,國有資本、保險資本、地產資本、山西地方政府資本齊活了。

值得一提的另外一個相關的事是,英大資本還與聯想控股一起參與了樂視汽車的Pre-A輪融資。 文章開頭提到樂視汽車的Pre-A輪融資中,還出現了信託等封閉式基金形式融資方式。根據融資文件里的部分表述,這可轉換股債券主要風險應該也在於股票波動吧。這份計劃文件里也明確註明,早期FF的新車都為阿斯頓馬丁代工。

cbc910eFF到底是誰的汽車?現在也沒多少人弄清除。經鈦媒體記者在美國政府網站的查詢,能查到的紀錄,曾註冊在加州的Faraday&Future Inc.只有賈躍亭一個股東,但不知為何2016年3月,公司註冊登記地址遷到了紐約州,暫時無從查到是否有變更的信息。 

 

這種轉化成「基金」方式售賣給散戶的方式,也出現在多個生態子公司的融資方式里。樂視網的股價確實是「命根子」。

再來看整個 業務往來的關聯交易。

樂視幾乎所有的生態體系都在和樂視網進行關聯交易,這是無疑的,而樂視各生態系統之間,包括非上市體系之間,與樂視汽車之間無法完全割裂也是無疑的。但是一切都並不透明。但是從此前讓賈躍亭憤而表示「不知道他是誰的」那位「二股東」,不僅如上文所說,與賈躍亭有著緊密合作關係,而且還非常了解整個企業之間的運作。「激怒」賈躍亭的核心,可能就是他在採訪中所說,賈躍亭「可以任意騰挪各業務之間的資金」。

各生態公司與上市公司之間的關聯關係是顯而易見的,首先就表現在商標上。根據商標局查詢結果,樂視影業、樂視汽車、樂視體育、樂視、樂視音樂等等相關商標均由樂視網上市公司所有或者正在申請。那麼整個體系的品牌商譽增值減值自然都是一榮具榮一損俱損。

樂視網在2016年上半年營收100.63億元,僅關聯銷售金額便佔據了44.61%。 新京報記者曾記載過這樣一段關鍵紀錄: 新京報記者發現,僅樂帕營銷服務(北京)有限公司一家關聯方,上半年樂視網就向其銷售了32.78億元商品。記者在負責樂視線上銷售的樂視商城看到,其手機銷售均捆綁銷售樂視網的會員服務。在樂視網官方網站上,用戶充入一定金額,則會有禮品隨機贈送。

贈送的禮品,是樂視各生態系統的產品。今年上半年,樂視網從樂帕、樂視移動智能採購商品,其中從樂帕採購商品791.46萬元、從樂視移動智能獲得付費分成和商品銷售7.79億元。此外,樂視網還從樂視手機電子商務公司採購22.03億元商品。

由上述採購、銷售關聯交易可以看出,樂視移動智能在樂視網打廣告、採購會員服務,樂視網則自樂視移動智能、樂視手機電子商務採購手機進行銷售。銷售的手機則會捆綁樂視網會員服務,產生的收入很大部分又成為樂視網財報中的營收。

有些生態子公司的營收,甚至大部分靠內部關聯交易。如樂視手機電子商務,今年上半年營收26.38億元,其中83.51%的營收來自樂視網的採購。

今年10月底,樂視網公告追加關聯交易金額。2016年樂視網的關聯交易採購將達到81.49億元,銷售達到90.89億元。樂視網稱,生態內公司間交易量增加,從而帶動今年公司業務增速發展。

新京報記者計算,2013年樂視網關聯交易僅在2800萬元水平,2013年-2016年三年里,樂視網關聯交易額增加600餘倍。

賈躍亭家族都用著看似不絕對控股的股份比例,實現了從上到下的公司,包括對所有獨立融資主體的控制,正是出於這些關聯交易結構。

再比德隆

為了說清楚樂視的關聯交易模式及其風險,我不得不再來對比下當年讓德隆最終鋃鐺掉入深淵的,就是來自於多年關聯交易的過程。

上次文章《樂視會不會像德隆一樣大崩盤》文章發布後,一些人的爭論點都在樂視到底是不是德隆上,所以今天先聲明,樂視當然不是德隆,德隆所處的時代,融資的資本結構和手段都極其單一,樂視今天則已調用了幾乎全部可以調用的多層次資本市場,二級市場、債券市場、新三板、PE、VC、銀行,甚至一度試圖介入類P2P,自己做金控……凡是「錢多」的地方,就有樂視的身影。

最終德隆創始人唐萬新以非法吸儲和操縱證券市場價格罪入獄,德隆垮掉,有時代和政策的極大限制因素在,但是至今,二級市場上,曾經德隆系的上市公司仍具有極大的價值。

但既然不同,為何還要對比,那是因為在拋開那些證券市場在逐步規範化的背景,產融結合、金融脫媒進行了這麼多年之後,如果還用同樣的眼光去看會不會出現再一個德隆,那是滑稽的。

這是時代變化、傳統金融規範化,和整個資本槓桿與整合手段進化的結果,但不代表我們要忘掉歷史環境下德隆的教訓。

同時,金融脫媒在美國和中國也都經歷了幾十年的巨變了,如果我們今天看歷史,看曾經的金融風險事件,還只能用歷史時期的環境來評判,而不看金融與實體經濟本身的滲透與演進,那就有些過時甚至迂腐了。

德隆坍塌背後是其家族控制的龐雜關聯交易鏈環環坍塌。為了避嫌,以下我直接引用一位知乎上的德隆研究者david的原文吧:

「德隆系的企業集團架構與普遍出現於亞洲的家族企業極為類似,亞洲龐大的家族企業通過擴大自身企業網路,並掌握對旗下企業的控制權,從而實現對小股東利益的剝削以追求家族利益的最大化。根據Michael Backman的研究,此類家族企業均採取金字塔式的企業間股權結構,一家家族控股公司處於金字塔的最頂端,家族企業集團中擁有最貴重資產的公司處於金字塔的第二層,而第三層則彙集著企業集團中的上市公司,最底層則是現金流產生能力較強以及利潤較高的上市企業。

610A.tm在這個金字塔式的企業集團架構下,利益的輸送是由下至上的,上層企業通過向公眾發行下層公司股票,通過一系列關聯交易,將底層公司的收益傳送到上層公司或將上層公司的風險傳導至下層公司,該利益輸送可以採取的方式包括下層公司低價轉讓優質資產、低派股息、關聯公司之間債務擔保等等。

由於中國股市的初級市場特徵,尤其是「股民」缺乏投資常識以及不健全的交易監管機制,決定了「控制性股東」有可能通過證券市場股價上漲獲取暴利。無論是上市公司向下投資,還是上層控制性公司配股,往往會被市場當作「利好消息」,進而推動股價上漲。德隆系以低成本入主上市公司後,便開始了接二連三的投資活動。此類投資的特點體現為頻繁、小規模以及多元化,其直接結果就是,投資並不依靠自有資金,而是依靠關聯公司擔保抵押貸款或配股所得的資金,且不會對現有上市公司帶來直接經濟效益(如規模效應),其目的僅僅在於製造二級市場利好消息。

在這個過程中,德隆系需要大量的資金以支撐頻繁的投資(包括投資實業擴張),其資金來源有兩類,一類是關聯公司互相擔保或抵押資產後獲取銀行貸款,即資產抵押-銀行貸款-投資-再抵押-再投資的循環融資模式;另一類是,通過控制門類齊全的金融子公司,為德隆系整體提供了資金來源保障,其中包括信託、租賃、證券和保險,其中金新信託是整個德隆系金融版圖中最為重要的一環,其在1997到2004年7年間,總計為德隆系募集資金達到約202億元,而主要的手段是委託理財。」

樂視是幸運的,因為他不是只有抵押獲得銀行貸款,也無需「委託理財」這麼單一的融資方式。但是這種循環擔保,循環抵押,循環投資的本質上並無不同。

德隆危機產生的一個重要原因就是,關聯交易泛濫。

「內部關聯交易可以規避法律、進行關聯貸款與擔保等,有助於實現所謂的協同效應。但是與個人利益或大股東利益相聯繫的關聯交易會產生負協同效應,進而產生大量風險,損害公司本身以及小股東利益。在德隆系內部,存在著常人難以覺察的大量的關聯交易。由於關聯交易的存在,使集團內部資金調撥十分容易。當母公司以其優質資產作為抵押取得銀行貸款後,貸款給企業集團內其他關聯公司,關聯公司又投資於與母公司毫無關係的其他公司,這就放大了風險。

以及與之相關的信息不透明。德隆注重資產和業務跨行業組合,甚至故意通過組合隱瞞真實狀況,這種組合使得公司真實狀況,尤其是實際控股情況,非常隱蔽。在風險處置過程中人們發現,德隆真實凈資本模糊不清,「只有唐萬新心裡有一本賬」。

上述問題是環環相扣的,並且問題的核心根源在於,實際控制人通過複雜的企業集團架構投入有限的資本,便可對上市公司具有絕對的控制權,從而得以通過損害小股東利益而追求自身利益的最大化。」

看完這些,有沒有覺得很多影子都可以在樂視身上看到。樂視當然不會是德隆,兩者也處於不同的領域不同的時代。但是,其通過資本槓桿手段不斷做大規模而無利潤,以及通過內部複雜結構下的不透明關聯交易互相騰挪的本質並無二致。

當然,我願意相信孫宏斌先生入股之後對於上市公司及關聯公司治理結構的完善,對於風險控制的加強,會有更多的正向作用,也許,也許只是說也許,賈躍亭可以不再需要高槓桿的募資方式了。

不過,市場最終還是業績說話,用腳投票。

後記

「關聯交易」是一個中性詞,即是一種合法合理的存在。就「關聯交易」本身不存在否定。但是因為利益關聯方的敏感,關聯交易一直是一個非常高風險的地帶。如正文所說,曾經德隆系的最終坍塌就是倒在大量環環相扣外人很難看清的關聯交易上,並且導致創始人不得不最終以身試法。主管部門關於「關聯交易」的管理一直是一個高度敏感的地帶,政策在不斷完善,至今也仍有不完善,留下了很多被鑽空子的地帶,但問題解決的核心宗旨只有兩個:透明、公平。

我也希望在此真誠呼籲,證監會相關建關部門對當下一級市場二級市場聯動新環境新漏洞,對當下產融結合聯動的新型金融環境下,對這種新型套利和龐雜的關聯交易方式,對私募公募化的滲透進行更深度研究和關注。

創業和商業其實沒那麼多非黑即白的東西,我也不認可一些絕對的對錯,只有選擇。但是我想說,請停止對這種浮誇、混亂和綁架式「夢想」的追捧,因為這反而是對建立起一個真正健康、寬容失敗的商業和資本生態環境的踐踏;是對那些真正在夢想路上敢於挑戰、勇於創新的「瘋子」們的不敬。

這不單單針對「樂視」這個名字,也不單單針對誰,而是在探索人類未來的路上,「浮誇口號式的創新」不是創新,我們需要勇於打破常規且依然腳踏實地,十年磨一劍的堅持;我們需要永遠在共同探索真理路上競合相依的溫暖和善良;我們還需要對未來和未知的世界,始終存有一顆,「敬畏之心」。

樂視是當代中國特色資本市場繼德隆之後,最具有研究價值的案例,沒有之一。我會一直研究下去。

我自己也是一個理想主義情結很重的人,不然也不會堅守在新媒體創業這一條無數人依然看不清的道路上。我很尊重和欣賞那些有夢想的敢於探險的個體,我也很尊重賈躍亭先生,尊重他的夢想和all in的精神。當無數人在問我,為何對一個創業夢想家是挑刺而不是讚美。我也常問我自己,為何對樂視我卻很難用「欣賞」二字,我想了很久想明白,因為「華而不實」。希望孫宏斌先生的入股,能讓這個「關聯交易」和資本桿杠累積出來的「大廈」實心起來。讓樂視真正成為一家值得尊重和欣賞的公司,再來讓我這樣的人們改變立場。

是夢想家,是賭徒?你很難分清楚界限,但是有一點是清晰的,那就是他是一個上市即公眾公司的實際控制人,也是一位公眾人物。

當夢想在綁架了太多公眾利益、他人利益的時候,當你的行為已經極大影響到某種社會風向並且對整個商業環境都在產生引導作用的時候,也並非黑白那麼簡單了,而是社會責任。影響越大,責任越大,企業家也是如此。

所以,作為鈦媒體來說,不是夢想不值得讚美,我們一直信仰「技術改變世界」,一直在推崇那些cutting edge領域的創新人物,就像我們的無數報道,還有T-EDGE系列活動所搭建的國際舞台一樣,無數夢想家在上面綻放了光彩。

但是,但是作為媒體和整個人類社會最深層的存在基礎,永遠都要記得的一句話,沒有這句話就沒有任何媒體的存在價值,那就是:若批評不自由,則,讚美無意義。這,亦是我的堅持。

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