#博论 胡伟俊：2017年，中国经济的三个待解之谜

【博闻社】麦格理集团大中华区首席经济学家胡伟俊：目前对人民币、房地产和债务问题均存在截然对立的看法。无论是哪一派，都只掌握了部分真理。

在过去的2016年里，关于中国经济的争论变得空前激烈。年初中国便成为全球金融市场的最大焦点。人民币在一月初的加速贬值，再加上股市的熔断，导 致对中国经济硬着陆的担忧甚嚣尘上。进入2季度，由于债市违约的上升，对债务问题的担忧卷土重来。到了3季度，随着房价在部分一二线城市加速上涨，市场的 焦点转移到了房地产泡沫。而4季度以来，虽然房地产在调控之后有所降温，但人民币贬值和资本外流的话题又再次成为话题中心。

特别的，在一些关键的问题像人民币，房地产和债务，都出现了两种截然不同的对立看法。

先看人民币。一派认为人民币贬值主要由于基本面驱动，另一派则认为人民币贬值主要由于预期的驱动。 “基本面”派认为，人民币在过去两年的贬值，关键在于基本面的变化。那什么是导致人民币贬值的基本面呢？在2015年下半年到2016年初，最受关注的是 中国经济下行和强势美元。当时，市场对中国经济非常悲观，认为中国可能会大幅贬值以刺激出口。同时，国内货币政策的放松也会增加人民币贬值的压力。另一方 面，市场当时对美国经济非常乐观，认为美国在2016年可能会加息4次。

但是，中国经济在新年之后强势反弹，而美国经济则低于预期，对美联 储的加息预期被市场迅速下调。虽然中国经济下行和强势美元被证伪，但人民币仍然面临巨大的贬值压力。下半年以来，随着对房地产和债市的担忧日益升温，房价 泡沫和货币超发受到更多的关注， 被认为是人民币贬值的背后推手。

和 “基本面”派不同，“预期派”认为人民币的贬值压力主要来自贬值预期，而非基本面。在“预期派”看来，真正影响大多数外汇市场参与者决策的，不是美国加息 前景或是资产泡沫这样的基本面因素，而是过去的人民币走势。人民币贬值走势和单边贬值预期的相互强化，自我实现，才是2015年8月之后贬值压力陡然增强 的根本原因。

“基本面”派将北京同东京的房价对比，得出人民币具有贬值压力。而“预期”派则认为前者所说”基本面“，更像是在贬值预期下， 被市场所选择性相信的”故事“。否则，为什么不能从东京的出租车价格是北京的将近10倍，得出人民币应该升值？“基本面”派指出，中美利差的下降是贬值的 重要原因，但“预期派”认为，从结售汇的主体看，不论是企业还是居民，汇率预期的影响都要远远重要过利差。

对于普通大众而言，“基本面“派和”预期“派的争论意义有限，因为这两派的结论其实是一样的。那就是在既定的政策框架下，不论是基本面还是预期驱动，人民币都面临着相当的贬值压力。但是对于政策制定者而言，人民币贬值究竟是由基本面还是预期驱动，则关系重大。

如果是基本面驱动，由于房价不太可能出现大幅下跌，而货币超发更不可能在短期内发生变化，那么人民币贬值将是一个难以遏制的长期趋势。对于政策制定者来说， 这种情况下唯一的选择就是实行浮动汇率，停止用外汇储备去干预市场。即使现在不放，未来也会被市场力量所倒逼而放。这时，“保汇率还是保储备”是一个很现 实的选择。

但如果是预期驱动，对于政策制定者而言，最关键的是打破单边贬值预期。通过增加汇率的双边波动，来告诉市场人民币能贬也能升。过 去的2016年，在美元指数从100跌到93的时候，人民币兑美元相对稳定。但当美元指数从93反弹回100的时候，人民币兑美元加速贬值。这种 “易贬难升“的状态，毫无疑问将恶化单边贬值预期。这时，”保汇率还是保储备“的选择未必存在，反而该出手时就应该出手。一旦预期恶化，出现恐慌性换汇， 到那时储备只有下降的更快。但加强汇率调控，即使短期内消耗外汇储备，如果可以稳定预期，从长远来看反而可以减少储备的下降。

第二，在房地产问题上，同样存在两派不同的看法。一派认为房价上涨主要源于货币超发和资产泡沫，另一派认为房价上涨背后是土地供应的错配。

“泡 沫”派认为房价上涨主要由于在宽松的信贷环境下，大量资金流入房地产市场，催生了房地产泡沫。而泡沫最终将会破灭。而“错配”派认为，资产泡沫无法解释中 国只有少部分城市经历了房价的大幅上涨，也无法解释为什么发达国家也经历了货币的大幅宽松，但房价涨幅却非常有限。“错配”派认为，问题的关键不在于资产 泡沫，而在于土地供应。现行的土地政策与人口流动的方向出现背离，才是导致中国高房价和高库存并存的根本原因。

“泡沫”派认为，中国房地产 行业已经过度投资，由信贷推升的房地产泡沫，最后将导致中国楼市出现类似日本90年代的崩盘。而“错配”派认为，中国房地产本质是一个结构的问题，面对的 是投资过剩和不足并存的情况，泛泛而言投资过剩或者房价泡沫意义不大。同时，不能忽视政府“有形之手”的作用。在政府既控制供应又调控需求的情况下，中国 房地产的最大风险不在于全面崩盘，而在于财富分配的恶化和对实体经济的挤压。

“泡沫”派认为，2016年一线城市的房价的快速上升，主要是 投机需求在驱动，之后北京上海的房价将出现大跌。但“错配”派认为，北京上海的高房价关键在于供应不足以匹配人口流入。在严格的限购措施下，2016年楼 市的主导力量，主要是本地居民置换需求的提前释放，而非旨在快进快出的投机需求。从这个角度看，由于购买力的透支以及政府的打压，一线城市在明后两年会迎 来楼市的冷却甚至下行期。但这和东京房价在90年代的大跌有本质区别。如果目前的供求关系不改变，一线城市的房价难言见顶。

第三，对于债务问题，一派认为债务问题将导致中国重蹈欧美发达国家的覆辙，出现严重的金融危机。另一派认为中国的债务问题和发达国家存在本质的区别，出现债务危机的风险很小，最大的问题在于严重的资本错配。

由 于发达国家在2008年发生了金融危机，之后又经历漫长的居民部门去杠杆，经济长期陷于泥潭之中。这就使得各方对于债务问题和金融周期的关注，与08年之 前相比大幅上升。从2010年开始， 国际金融市场就将债务问题视为中国经济的最大风险，认为中国的金融风险正在显著上升，债务融资的庞式特征日益明显，金融市场出现”明斯基时刻“的机会在上 升，极有可能会重蹈发达国家2008年危机的覆辙。不谈债务问题，似乎无以谈中国经济。

而“错配”派认为，“危机”派的看法主要基于发达国 家的经验，却忽略了中国债务问题背后独特而深刻的制度背景。正如中国房地产问题的本质在于土地在地区间的错配，中国债务问题的本质在于资本在企业间的错 配。在”错配“派看来，中国出现西方式债务危机的风险不大，原因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部门内部，从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。 这就给了政府很大的空间，通过类似地方债置换和国企债转股这样的措施，在不同部门之间腾挪债务。另外，政府对于金融机构有很强的控制力，并能在紧急时刻进 行资本重组，这就降低了对于银行或者影子银行的挤兑风险，从而避免出现大批金融机构倒闭的显性金融危机。

但是，这一体系的根本问题也正是在 于资本错配。就像土地供应存在地区间错配的情况。目前的金融体系，以国有银行为主体，间接融资为主要融资手段，同时国企和地方政府存在隐性担保。这种三位 一体的构架，导致国有部门资本过剩，但民营部门融资难并存的情况。后果就是，国有部门投资回报越来越低，而民营部门投资增速却日益疲软，整个经济中的资本 回报率越来越低，这将导致经济的长期潜在增长率也随之降低。债务危机的风险固然需要重视，但更重要的是看到资本错配带来的长期恶果。从这个意义上说，不爆 发债务危机并不值得庆祝，因为这反而降低了解决问题的紧迫性。

那么如何应对债务问题呢？“危机”派认为应该通过降低信贷增速，从而遏制债务 增长的速度。事实上，这也是几乎所有国际组织结合西方的经验，给中国债务问题开出的药方。但在”错配“派看来，债务是中国经济深层次体制矛盾的体现，单纯 遏制信贷增速，无异于扬汤止沸。在现有金融体系下，紧缩信贷时民营部门将首先被挤出，资本错配的问题只会更加恶化，经济更可能出现硬着陆的风险。在体制问 题没有解决之前，只有接受信贷增速相对较高的现实。债务增长的代价，不在于未来的危机，而在于当下的资本浪费，所以需要抓紧时间解决刚性兑付和发展直接融 资，把资本配置到产出更高的地方。

除了以上三个待解之谜，还有一些问题也有待时间告诉我们答案，择其大者：

第一，中国经济的底部在何处。2016年初金融市场对中国经济非常悲观，之后的强劲反弹，出乎绝大多数观察者的意外，显示了中国经济的强大韧性。但是也需要看到，经济的企 稳，很大程度仍旧依靠投资拉动，可持续性值得怀疑。中国经济显然具有巨大的增长潜力，但潜力能否转化为动力，端赖于诸如资本和土地错配这样的结构性问题能 否得到逐步改善。

第二，通胀的空间有多大。中国经济曾在2010年到2011年曾经历过通胀的加速上行，当时市场普遍认为通胀将持续很长时 间。首先，就像现在流行用货币超发来解释汇率和房价一样，当时也非常流行用货币超发来论证通胀压力将长期存在。其次，当时的主流意见认为，在到达人口的 “刘易斯拐点“之后，劳动力从过剩转向短缺，由此带来的工资上升也会令通胀压力长期存在。但是从2012年开始，中国经济面临的通缩压力都要大于通胀压 力。主流看法也从通胀是长期趋势，变成了零利率才是长期趋势。但从2016年下半年开始，通胀重新回到了大家的视野，这一轮通胀可以走多远，是每个市场参 与者都需要关心的问题。而与此同时，中国通胀走势和全球经济走势也密不可分。

第三，全球经济是否进入了一个新的阶段。金融危机之后，主流看 法起初认为经济可以很快复苏。这种共识导致像IMF和美联储这样的机构，总是过高估计反弹的持续性。在屡屡失望之后，美国前财长萨莫斯提出的“长期停滞” 理论逐渐深入人心。该理论认为由于人口的老龄化和技术进步的停滞，全球经济增长将长期处于停滞状态，因此通胀和利率也将处于低位。过去几年的油价暴跌和美 联储加息次数每每低于预期，似乎验证了萨氏理论的预见性。但2016年以来全球经济和商品价格出现了持续反弹，而且在特朗普当选总统后，全球金融市场对于 通胀的预期也在持续升温。“长期停滞”理论是否还适用，还是全球经济已经走出了这一状态，新的一年都会带来新的认识。

无论如何，当下无疑是研究中国经济最好的时候。无论是问题的挑战性，还是结果的重要性，都是空前的。不论是哪一派，可能都只掌握了真理的一部分。只有双方的不断交锋砥砺，才能让我们对问题的认识日益深刻，从而不论在政策制定还是金融投资上，都能作出更明智的选择。■本文为胡伟俊发表于FT中文网，原标题《中国经济的三个待解之谜》