#博读 温克坚：央行的胜券以及输掉的筹码

【博闻社】本文发表之日正值中国外汇储备跌破3万亿美元关口，创下近六年新低，可算无心应景，参照官方表态，无疑是另一个视角。本文来源：微信公号“ 稻草对骆驼的思念”

在以前文章里，我曾经提到过，人民币贬值趋势形成，货币当局和市场之间会有无数次的重复博弈，而货币当局会取得一次又一次的胜利，直到最后的溃败。

回望2016年人民币贬值轨迹，也可以被合理解释为是央行的连续胜利，央行控制了贬值的幅度和节奏，截至年底，人民币汇率没有跌破7的心理关口，央行甚至成功保住了3万亿美元外汇储备的重要防御边界。

如果借用民族主义的经济叙事，央行也成功击败了境外做空人民币的势力，2016年人民币国际化进程“顺利倒转”， 根据SWIFT发布的最新数据显示，2016年人民币国际使用量大幅下滑，就全球外汇市场的交易额而言，人民币只是全球第八大交易货币——排名介于瑞士法郎和瑞典克朗之间。在过去一年里，中国对外贸易中以人民币结算的份额从26%降至16%。

当然，对央行来说，一个重大缺憾是公众对人民币贬值预期挥之不去。，虽然通过官方研究机构和大众传媒媒介进行有意识的舆论引导，反复声明“人无贬基”，但人民币贬值依然是市场中颇有分量的声音。2017年1月份以来，央行加大了操作力度，人民币汇率甚至小幅升值，汇率在6.87－6.89之间上下浮动，央行正努力制造人民币有升有降的图景，来化解人民币贬值的单向心理预期。

央行这些非同寻常的努力，其效果如何，还需要一些时间才能检验。不过在目前高度受控的交易环境中，人民币汇率所蕴含的信号价值不大，更重要的市场信号是资本流动的方向和数额。

资本持续外流会实质性影响中国经济活跃度，挤爆资产泡沫，带来经济和社会危机，这是中国经济不可承受之重。而外汇储备的持续递减表明，央行和市场博弈虽然看来稳操胜卷，但其付出的代价不菲。 从2015年6月份外汇储备接近4万亿的高峰，到2016年年底勉强维系3万亿，一年多时间内外汇储备减少了25%，央行用外汇储备干预市场维系人民币汇率稳定的模式也越来越透明。根据美国财政部公布的美债数据，中国2016年11月持有美债规模下降664亿美元，与当月外汇储备下降额度691亿美元接近，情况与10月高度类似，证实了央行通过靠烧流动性最好最优质的资产来维系汇率机制的阶段，进入了干烧阶段。这种速度持续下去，本身就意味着一场危机，因此在对汇率价格管控的同时，对央行来说，更重要的战役是遏制资本外流，穷尽办法在外汇储备领域维稳。

 

在这场战役中，央行最为倚赖的政策工具就是资本管制。2016年末中国监管机构出台了一系列有助于增强人民币预期管理的措施，包括调整CFETS人民币汇率指数货币篮子、出台《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》、发布《国家外汇管理局进一步完善个人外汇管理有关问题的通知》，

在大型经济体中，中国已经有最为繁琐的外汇管制措施，比如对普通居民而言，一年五万美元的换汇额度虽然名义上没有变化，但从2017年开始，申报复杂度增加，新规则明确了申请购汇的批准用途，如海外旅行和教育，同时禁止用于境外购房和作其他投资。

对央行来说，多少值得庆幸的是，居民外汇兑换在范围广度上还在继续延展，但居民把人民币兑换成美元之后，绝大部分并没有能力和意愿把这部分外汇做离岸处理，绝大部分依然留存在银行账户上，统计上，依然是中国外汇储备的一部分。当然，这种方式也意味着央行如果有一天被迫违约，面对的将是境内的社会和政治压力。

作为外汇管制的重要一环，外汇监管机构已开始审查低至500万美元的外汇汇款，此前门槛为5000万美元。外管局对中国企业的境外投资也实施了严格的审查措施，据悉，2016年大约有750亿美元的中国企业的国际并购因为资本管制的原因而被迫取消。

更有意思的一些细节体现在1月26日国家外汇管理局印发《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》其中规定：

“扩大境内外汇贷款结汇范围，允许具有货物贸易出口背景的境内外汇贷款办理结汇。”

“为避免企业和银行资金货币错配，降低境内外汇贷款结汇对货币政策的冲击，对于已结汇使用的境内外汇贷款，要求境内机构以货物贸易出口收汇资金偿还，原则上不允许购汇偿还，在总量上保持外汇市场供求平衡。”

《通知》允许内保外贷项下资金调回境内使用，《通知》还规定，境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，按照宏观审慎管理原则，可境内运用比例由不超过前六个月日均存款余额的50%调整为100%；境内运用资金不占用银行短期外债余额指标。《通知》还允许自由贸易试验区内境外机构境内外汇账户办理结汇。

这些政策话语或许有些费解，但上述条款传递的一个核心意思鼓励境内机构采取各种方式结汇，维系外汇储备规模。 至于这些非正常结汇包含的麻烦后果，则统统先不与考虑，这是不惜代价透支未来的做法。

外汇管制的短期效果往往能符合政策预期，但是外汇管制导致的交易成本是难以衡量的，必然增加经济活动的摩擦，导致资产回报率下降，带来更大的贬值压力，长远来看，代价高昂的外汇干预只是拖延了不可避免的汇率调整，外汇管制必然走向失败。央行胜利者的姿态不但是苦涩的，也是短暂的。

放在全球经济图景中，还有更多无法量化但影响力巨大的事件正在发生，其中就包括美联储的持续加息过程以及川普当局对中国可能发动的汇率战和贸易战，类似因素无法一一枚举，总而言之，对中国央行来说，强化外汇管制虽然获得了暂时的喘息之机，但手上的筹码却越来越少了，而更大的麻烦正在到来。

2017年2月7日