控制汇率、资本自由流动和独立货币政策 中国挑战“不可能三角”

【博闻社】多年来，中国似乎挑战了“不可能三角”。这个理论是指，一个国家无法同时实现控制汇率、资本自由流动和独立的货币政策这三个目标。而现在，中国在稳定人民币汇率上进行着一场巨大赌注。 华尔街日报撰长文对此作出分析，日报说，中国国家主席习近平在2017年有一个明确的使命：他不能容忍经济运行中出现大的问题。

去年12月份，中国国家主席习近平与经济官员在一个戒备森严的政府宾馆内召开了年度经济工作会议。在此次闭门会议期间，习近平明确了2017年的使命：他不能容忍经济运行中出现大的问题。

（ 图片来源：Reuters ）

上述会议的公报特别指出了一个政策目标，那就是维持人民币汇率基本稳定。

随之而来的是中国央行优先任务的转变明显加速，防止人民币大幅贬值日益成为重中之重。

人民币价值是一个全球敏感问题，中国政府对人民币的管理是美国总统特朗普经常会谈及的一个重要问题。特朗普周三接受华尔街日报采访时称，美国政府定于本周发布的一份报告中不会将中国列为汇率操纵国。但他在总统竞选期间曾威胁要这样做。

周四，人民币兑美元中间价创近三个月以来最大上调幅度，并创下2月17日以来的最高中间价水平。人民币兑美元今年已累计上涨1%。

无论怎样解读央行的举措，中国将重心放在减缓人民币跌势上都对全球经济具有重要意义。包括中国社科院高级经济学家余永定在内的很多经济学家表示，如果中国央行这种强力举措弱化其传统使命，可能对中国经济增长造成不利影响。

曾担任中国央行顾问的余永定称，中国央行将重心放在支持人民币汇率上，已经限制了其应对其他经济问题的能力。他表示，汇率问题是个枷锁，导致其它行动受到了限制。

简而言之，中国优先稳定汇率的政策是有风险的，因为中国目前正面临经济学家所说的“不可能三角”，这个理论是指，一个国家无法同时实现控制汇率、资本自由流动和独立的货币政策这三个目标。

中国央行两年半来一直专注于应对人民币贬值局面，已斥资近1万亿美元来阻止人民币过快下跌。不过在2016年，人民币贬值势头继续促使中国居民将资金转移至国外，并削弱了人们对于中国管理经济能力的信心。

政府官员和顾问表示，中国政府认为，2017年中国央行必须采取措施将捍卫人民币汇率作为其核心任务。自去年12月以来，中国央行加强了对公司和个人将资金转移至国外的管控，同时提高了货币市场短期利率。

央行对此不予置评。

不可能三角

在过去10年中的大部分时间，中国似乎挑战了“不可能三角”，中国缓慢地取消对资本的管控，而没有让人民币汇率或利率失控。去年，在参加与前美联储主席伯南克)的交流活动时，中国央行副行长易纲表示，中国能够三者兼顾。

但现在看来，三者兼顾已经成为中国央行面对的越来越难的挑战。

多年来政府一直鼓励中国企业投资海外并吸引更多外资在华投资，如今对资金外流加强管控的措施削弱了这一努力。

政府顾问表示，中国央行传统的货币政策也受到了稳汇率的制约，因为该行在向银行提供更多资金前必须首先考虑人民币汇率受到的影响。中国央行自去年12月份以来收紧了货币政策，以减轻资本外流压力。

新加坡投资银行大华继显的中国经济学家朱超平称，央行收紧货币政策可能促使一些企业降杠杆，削减过度借款，而这正是政府的一个目标。但此举也可能产生意想不到的压力， 包括增大中国金融系统爆发资金短缺的风险。他表示，中国央行处在两难境地。

此外，特朗普也是促使中国汇率维稳的外因之一。特朗普在竞选期间就指责中国通过人为压低人民币汇率而成为了出口大国，从而夺走了美国人的工作。中国官员称，中国希望其稳定汇率之举会降低贸易战的可能性，贸易战可能损害出口、令中美关系恶化。

据出席去年12月份会议的一位官员说，高层不希望汇率问题成为国内外争议的焦点。

特朗普周三的表态一定程度上缓解了中国政府的压力。美国财政部料将在本周发布美国主要贸易伙伴汇率行为的半年报告。特朗普在接受《华尔街日报》访问时说，这 份报告不会将中国列为汇率操纵国，他表示，中国已经停止了操纵人民币的行为，美国现在应该更加专注于与中国共同应对朝鲜问题。

中国外交部新闻发言人在周四召开的记者会上说，中国本来就不是一个汇率操纵国，这是客观事实。

驻北京的政府官员和经济学家周四表示，预计美国政府会继续关注中国汇率管理和贸易行为。周四公布的官方数据显示，继2月份罕见地出现91.5亿美元贸易逆差后，中国3月份实现贸易顺差239.3亿美元，当中74%的顺差来自中美贸易。

中国并没想完全阻止人民币的下跌，而是希望引导人民币有序贬值。如果人民币过于猛烈的下滑，中国的通货膨胀可能会随着进口成本的上升而加剧，并可能引发无法控制的资本外流，打击外界对中国政府的信心。

此外，随着人民币贬值，从国有银行到航空公司，一系列中国企业在偿还外债方面也会遇到更多困难，这些债务多达1万亿美元以上。这类企业大部分收入来自国内业务，人民币走软意味着他们需要付出更多人民币才能偿还等额的美元债务。

偿债成本上升压力可能会迫使企业削减国内投资并裁员，甚至有可能导致企业无力偿还债务。中国央行参事盛松成去年12月份接受媒体采访时称，私人部门的外债可能会驱动资本进一步流出、人民币进一步贬值。他说，这可能会形成恶性循环，因此稳定人民币汇率预期成为当务之急。

但是中国政府稳汇率的举措触及到了其他领域的金融稳定性，这是眼下这个“不可能三角”的后果。

自去年12月份以来，中国为资本流出加强了审查，这促使许多外国投资者暂停了投资步伐。总部位于洛杉矶的资产管理公司TCW Group的董事总经理David Loevinger说：投进去的钱必须是可以拿出来的，我们必须确认这一点；我们不想中国变成一首老歌中的加州旅馆，可以结帐却永远无法离开。

如果外国投资者对中国的热情降低，那可能会削弱中国经济的一个重要资本来源。中国对资本流出设置新障碍还会招致外界对中国政府承诺的质疑。2015年北京曾 向国际货币基金组织(IMF)承诺将促进资本自由流动，以换取人民币被纳入IMF特别提款权货币篮子。

此外，新的资本规定也加大了政府防控房地产泡沫的难度。由于无法把资金带出国去投资，许多投资者除了投资楼市想不出其他选择。虽然去年政府采取了一连串调控措施为楼市降温，但2017年头两个月中国房价销售同比飙升26%。

货币政策收紧

中国央行正避免使用传统的货币政策工具，例如下调银行存款准备金率，使银行可以增加放贷，这是央行在经济需要提振时通常使用的工具。经济学家称，目前中国是全球存款准备金率最高的国家之一，而很多企业迫切需要信贷，这通常意味着央行需动用货币政策来注资。

货币政策面临新束缚的迹象在去年春节假日前首次出现。通常情况下，央行会在这个时间段下调存款准备金率，以避免雇主年末支付薪资时出现资金短缺。但这次中国央行选择向银行提供成本更高的资金。

（新的资本规定加大了中国政府防控房地产泡沫的难度。 图片来源：Qilai Shen/Bloomberg News）

央行采取这种做法的一个原因是为了避免发出放松信贷的信号，这种信号可能导致人民币走软。2016年1月中国央行官员与银行业管理人士召开了一次会议，会议纪要显示，这位官员称，央行在管理流动性的同时需要高度重视维持汇率稳定性。

今年，中国央行收紧货币政策导致银行和很多依赖短期融资的小型私营制造商的借款成本飙升。贴现票据利率已从今年初的3.5%跃升至4.3%，贴现票据是手机零部件生产商等私营制造商青睐的短期债务形式。

借款成本上升正值很多公司面临偿债困难之际。中国银行业也正在面临贷款违约增加的问题，这影响到他们根据政府指示刺激经济的能力。

与此同时，虽然发行债券已日益成为中国企业常用的一种融资渠道，但近来中国企业纷纷推迟或放弃债券发行，这一势头在过去很少出现过。根据Wind资讯 (Wind Information Co.)提供的数据，今年第一季度，130家企业放弃或推迟了总规模达人民币1,199.5亿元（合174亿美元）的发债计划，为该机构2014年开始收 集这方面数据以来的同期最高水平。

为了支撑人民币汇率，中国央行跟随了美国的加息举动，而这在以前并不多见。去年12月份，在美联储上调利 率后，中国央行大幅削减了通过例行公开市场操作注资的规模，这推高了短期借款利率。今年3月16日，在美联储再次加息仅数小时后，中国央行就调高了一系列 货币市场短期利率，希望收窄任何可能引发资金外流的利差。

虽然许多经济学家认为美国加息是恰当的，但他们指出，考虑到中国企业和地方政府债务沉重，同时制造业和其他能创造就业并改善生产率的领域民间投资不足，中国难以负担利率上升的影响。

就在中国央行调高上述利率后不到一周，一些小型农村银行由于无力承担以更高利率借入资金来了结短期债务，因而在3月20日未能偿还来自其他银行的贷款。虽然中国央行通过紧急临时注资使情况恢复平稳，但这一事件引发了对于国内金融系统稳定性的担忧。

北京大学经济学教授 Christopher Balding 表示，一方面，中国在收紧政策方面的力度应尽可能小，以免使中国企业的融资成本过高；而另一方面，政策收紧的程度也需要足以确保资金不外 流，在这两者之间需要找到平衡，即实现所谓的金发女孩效应(Goldilocks effect)。

包括行长周小川在内的中国央行官员曾公开表态寻求淡化近来收紧货币政策的影响，称短期利率的上升可促使企业降杠杆。在3月30日的一篇讨论“不可能三角”的论文中，中国央行称已经找到了通过更具针对性的资本流动管理来平衡其目标的方式。

不 过，Pacific Investment Management Co. (简称Pimco)全球策略师Gene Frieda称，美国利率上行之际，捍卫人民币汇率的整体成本也随之增加，这个策略的最终目的是为了争取时间，但除非政府能够成功解决债务问题并且进行改 革推动经济更加健康地增长，否则这条路行不通。

华融证券(Huarong Securities)首席经济学家、曾任职于中国央行的伍戈指出，今年流动性缺口最高可达人民币13.1万亿元；这里的流动性缺口是指为实现中国 6.5%的经济增长目标所需要的流动性与可获得流动性之间的差距。伍戈称，一些银行存在向央行借款所需要的抵押品短缺问题。

同时， 路易斯联邦储备银行1月份的一篇论文称中国外汇储备减少1万亿美元是前所未有的，并称中国最终必须选择由收紧资本控制、收紧货币政策或货币贬值构成的某种组合以避免外汇储备进一步减少。

经济学家和投资者警告称，考虑到利率上升对负债较重企业的影响，中国政府最终可能不得不放弃外汇管控，并允许利率下行。

Pimco的Frieda称，2017年的最大风险在于，中国被迫牺牲人民币汇率稳定，转而选择支持金融系统稳定。